美股又跌，美联储的“心理防线”在哪？：《新红楼梦香港版电视剧》

文：邵翔配图：邵翔美股创近1年最大单日跌幅，紧缩和增长担忧卷土重来。

2月3日在连续反弹四天后，美股重回跌势，标普500指数跌2.4%，创下2023年2月以来最大日跌幅。

我们认为主要有两方面原因，一方面，直接导火索是权重科技股业绩不如预期，facebook母公司Meta声称其日活用户首次出现下降、且在竞争压力下今年第一季度收入会不及预期。

这表明随着疫情逐步缓和，此前部分科技股在疫情期间拥有的相对增长优势在逐步褪去。

另一方面，政策紧缩继续“接力”，欧洲国债收益率大涨。

继1月美联储鹰派之后，2月3日英国央行连续两次会议加息25bp，“大鸽派”欧央行也暗示不排除今年加息的可能，英国和德国10年期国债收益率均录得大涨。

美联储看待美股：不是不关心，而是跌得不够狠。

2023年以来美股持续调整，年内最大跌幅超过12%，但这并未阻挡美联储加速紧缩的决心。

1月议息会议透露出年内最多可能加息7次、缩表可能提前至7月的鹰派信号。

会后的新闻发布会上当被问及如何看待近期金融市场波动时，美联储主席鲍威尔表示需要看到金融市场状况出现持续或足够实质性的变化，以至于会危及美联储经济目标的实现，然后才会做出回应。

那么股市要跌多少才算“足够实质性的变化”？还有其他什么金融市场的变化值得我们去关注？美股：回撤10%是一道坎，回撤20%是极限。

我们从两个维度统计了美股回撤和美联储加息的关系。

第一个是每次加息的会议当日，标普500自过去12个月高点回落的幅度（简称回撤幅度）（图1），第二个是每次加息的会议当月最低点自过去12个月高点回落的幅度（简称最大回撤幅度）（图2）。

从历史来看，回撤幅度超过10%，最大回撤幅度超过15%，美联储会对加息等紧缩操作更加谨慎；而回撤幅度超过15%，最大回撤幅度超过20%，美联储没有再加过息，这一极端情形在20238年12月曾经出现过一次，有趣的是20%的跌幅也被认为是市场进入技术性熊市的门槛。

美联储：回撤超过10%，降低紧缩预期；回撤超过20%，停止紧缩。

以史为鉴，我们回顾了2009年以来美股回撤达10%以及以上的情景，其中处于美联储货币政策紧缩阶段的有4次（不包含2023年1月）。

主要集中在两个阶段：20235年下半年至20236年初美联储首次加息前后；20238年、上一轮美联储紧缩周期末期（表1）。

当时美联储采取了什么行动？市场又是如何演绎的？20235年至20236年：20234年10月美联储Taper结束，市场静待加息落地，20235年初市场的基本预期是6月和12月美联储分别加息1次。

不过由于新兴市场动荡（比如中国经济下行，人民币汇率改革等）、原油价格暴跌，美国股市也震荡下跌，美联储的反应是持续降低加息预期，股市在9月企稳、10月反弹。

直到11月初公布的10月会议纪要才透露20235年年内加息较为确定的信号（图3）。

20235年12月首次加息后股市继续暴跌（背后也有人民币汇率贬值和中国股市“熔断”的影响），20236年1月美联储再放“鸽”，一度导致市场预期年内不加息，也帮助美股在2月完成企稳反弹（图4）。

20238年1月至2月：20238年1月底至2月初的美股大跌重要背景是美联储“进一步”加息的鹰派措辞叠加2月2日公布非农数据大超预期，美股下跌的低点出现在2月初，但整体跌势一直持续到3月底。

在3月21日议息会议上美联储明显偏鸽。

并未上调点阵图和释放年内加息4次的信号，直到股市稳住后的6月会议才上调利率预测路径。

20238年12月：市场比较喜欢将2023年1月与20238年10月类比，从股市行情确实有类似之处，20238年10月3日鲍威尔接受采访中表示“离中性利率还要较大的（加息）空间”开启了美股暴跌的行情，12月最后一次加息后，20239年货币政策重回宽松，股市也随之反弹（图5）。

重蹈覆辙概率不大，2023年和20238年最大的不同可能在于周期所处的位置。

虽然2023年1月市场不断升温的政策紧缩预期和鲍威尔对于年内加息7次的开放言论令美股大幅回调，但2023年美国经济还处于复苏阶段，与20238年的周期末期存在很大的不同，这意味着2023年经济、政策和市场的表现不会走20238年的老路。

我们预计美股本轮调整幅度会超过10%，美联储在2023年3月议息会议可能会释放不及市场预期的鸽派信号。

3月美联储将公布点阵图，我们预计点阵图的分歧会比较大，但预期中值很可能不及市场预期的年内加息超过4次，这一信号将帮助股市企稳反弹。

而我们也注意到近期，一些此前表态偏鹰的美联储官员口风已经开始软化，比如亚特兰大联储主席博斯蒂克此前声称如有必要可以一次加息50bp，而在本周一（1月31日）则改口道加息50bp并非3月的首选政策措施。

除了股市之外，信用利差也是影响美联储的重要市场指标。

股市之外，信用债市场也是美国直接融资的重要组成部分，信用利差是测量该市场健康与否的重要指标，当BBB级（属于投资级中的最低级）信用利差超过200bp时，美联储也会果断出手呵护市场（图6）。

风险提示：疫情变异和扩散超预期；美联储超预期鹰派导致市场继续暴跌、经济放缓相关报告：加息7次+缩表，2023年市场的不可承受之重？基建“明牌”，那基建股呢？（东吴宏观陶川、邵翔）动态追踪全球供应链压力——纽约联储新指标解析（东吴宏观陶川，段萌）LPR仍有下行可能，下次降息窗口在3月（东吴宏观陶川）还需关注中美利差吗？东吴宏观祝您新春快乐！免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

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